投资要点

    中国无纸化售彩的开创者和领跑者。公司从2001年起最早在中国从事彩票无纸化销售,是目前唯一持有互联网销售体育彩票试点批文的商业运营网站。2013年上半年,公司以29%的市占率领先于体育彩票无纸化市场。

    中国彩票行业将持续快速发展。彩票是中国唯一合法的菠菜形式,为政府提供了一种另类筹资手段。截至2012年底,彩票综合税收收入约1,357亿元,其中2012年约262亿元。中央和地方彩票总收益占同级财政收入2012年已分别达到81?和92?。考虑到税收成本因素,彩票收益净贡献率的意义更大。近年来,互联网和电话等无纸化渠道兴起,带动相关法规走向规范宽松,进一步促进整体彩票市场的深化发展。预计未来3年彩票销售CAGR为19.0%,其中实体售彩CAGR为9.63%,而无纸化售彩CAGR为47.8%。到2016年,无纸化售彩额将超过1,300亿元。

    彩票无纸化:由“跑马圈地”到规范经营。无纸化代销者的分成比例显着高于实体门店8%的水平,通常在10-11%。整个无纸化市场仍处于较为混乱的野蛮生长阶段。预期未来数年,相关法规有望逐步落实。对符合资格的无纸化代销者实行牌照管理,同时对不符合资格的网站整顿打击将是大概率事件。同时,预计将会有一批专为无纸化售彩渠道研发的彩种、游戏或玩法投入运营。

    竞争优势明显,持续成长可期。公司拥有互联网售彩许可,大量竞争对手或将长期“灰色”经营,存在因为政府管制而业务受限甚至中断的风险;公司运营历史最久、用户基数强大而活跃;公司提供强调“互动性”和“专业性”的创新型服务。总体而言,前期盈利能力严重受制于费用率的飙升的情形未来将显着改善。公司还将发力移动端,促进移动端和PC端的整合营销,争取福彩互联网牌照,重现体、福彩双轮驱动。特别在2014年,还将显着受益于世界杯等重大体育赛事对竞猜型游戏销售成长的刺激作用。

    风险因素。行业突发事件导致部分彩种或游戏停止发行;互联网牌照和/或电话牌照颁发过多过快;主要业务合约到期未续签或代销佣金率下调。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2013-2015年EPS为0.13/0.54/0.86元(CAGR302%)。目前主营中国彩票业务的主流上市公司2013-2015年预测PE均值分别为58倍、38倍和22倍,以2013E为基期的PEG均值1.1倍。考虑到公司在彩票互联网销售牌照稀缺性或将持续较长时期,潜在的游戏开发业务或致公司中长期业绩超预期,并且因为2012年业务暂停后仅部分恢复导致2013年基期业绩偏低等因素,我们给予公司1.5倍PEG,得出目标价30.6元/股,折US$50.4元/ADS),分别对应2013-15年236/57/36倍PE,首次给予“增持”评级。